????????證券法的修改與金融改革密切相關(guān)，更牽扯著龐大投資者群體的敏感神經(jīng)。隨著證券法修改納入全國人大常委會五年立法規(guī)劃，對證券法修改的關(guān)注也日益升溫。
????????5月10日，中國證券法學(xué)研究會2014年年會在湖北省武漢市召開，與會專家圍繞“全面深化改革背景下證券法的修訂與完善”會議主題，對證券法修改的方向與路徑作了深入探討。

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?? 　 改核準(zhǔn)制為注冊制的影響

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??? 　十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》）提出，要完善金融市場體系。其中，要“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”。
??? 　《決定》明確提出了“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。日前，證監(jiān)會也出臺了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》以推進(jìn)該項改革。同時，全國人大財經(jīng)委于 2013年年底正式啟動證券法修改工作。由此，股票發(fā)行由現(xiàn)行核準(zhǔn)制向注冊制改革成為定勢，并將成為證券法修改的重點(diǎn)之一。對于證券市場制度改革，它無疑是“牽牛鼻子”的舉措，會帶來哪些影響？
??? 　從形式看，發(fā)行注冊制度其實(shí)就是備案制，對于股票首次公開發(fā)行并上市的監(jiān)管力度必然是由嚴(yán)格變?yōu)閷捤?。有人對此提出疑問：在利益?qū)動下，欺詐、虛報行為不可能減少反而會更甚?！氨Ｗo(hù)投資者合法權(quán)益”從何體現(xiàn)？與會專家認(rèn)為，實(shí)施注冊制后監(jiān)管會變寬松的看法并不恰當(dāng)。
?? 　 四川省社會科學(xué)院二級研究員周有蘇認(rèn)為，注冊制需要嚴(yán)格的信息披露制度、監(jiān)管制度和完善的退市機(jī)制為其重要支撐，其中，信息披露制度是最重要的內(nèi)容。從某種意義上講，包括監(jiān)管方式創(chuàng)新、監(jiān)管措施強(qiáng)化在內(nèi)的監(jiān)管制度改革都應(yīng)當(dāng)圍繞信息披露制度的完善來進(jìn)行。
? 　? 北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂認(rèn)為，注冊制的法律實(shí)質(zhì)是，發(fā)行人依法注冊并承擔(dān)相應(yīng)的后果和責(zé)任，是證券發(fā)行的必要行為；注冊信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、沒有誤導(dǎo)性，否則發(fā)行人及其他當(dāng)事人必須依法承擔(dān)責(zé)任。
??? 　周有蘇提出，目前我國發(fā)行信息披露存在諸多問題。一是信息披露質(zhì)量不高，不能完全反映發(fā)行人的真實(shí)狀況。二是信息披露的立法規(guī)制不力，比如，目前的信息披露沒有考慮投資者對披露信息的接受能力；規(guī)范性文件層級多且立法位階低；缺少嚴(yán)格的責(zé)任制度，一方面，目前有關(guān)法律規(guī)定的違反信息披露的法律責(zé)任總體偏輕，沒能起到相應(yīng)的震懾作用，另一方面，規(guī)則可操作性不強(qiáng)，沒能形成良性問責(zé)機(jī)制。三是投資者對披露信息的辨識能力較差。四是對信息披露質(zhì)量的監(jiān)管還缺乏有效性。五是中介機(jī)構(gòu)對信息披露的市場約束作用沒能很好地發(fā)揮。
? 　? “要解決上述問題，必須重構(gòu)我國股票發(fā)行信息披露制度?！敝苡刑K說，首先，信息披露制度設(shè)計重心要著眼于投資者利益保護(hù)；其次，監(jiān)管方式上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信息披露的審查要更多地體現(xiàn)監(jiān)督性質(zhì)，將事前監(jiān)督改為事前、事中、事后全程監(jiān)督，此外，方式要多樣性?！靶薷淖C券法時，需要設(shè)立專章來規(guī)范信息披露?！?/span>

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?? 　 “獲利巨大違法成本很低”

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? 　? 在證券市場，除了虛假陳述，欺詐上市、內(nèi)幕交易、操縱市場等行為也一直為人們所詬病。萬福生科虛假陳述欺詐上市、黃光裕內(nèi)幕交易案、光大證券“8·16” 內(nèi)幕交易案等違規(guī)事例的發(fā)生，危害之大，社會影響之大，讓與會專家們不得不將目光聚焦到此類違法行為所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任——“獲利巨大，違法成本很低?！?/span>
? 　? 保護(hù)投資者利益必須加大對違法行為的懲處力度漸成共識。那么，是借鑒英美加強(qiáng)對金融領(lǐng)域行政監(jiān)管的模式，參考日本加重金融服務(wù)提供者欺詐行為的刑事制裁和行政處罰，還是學(xué)習(xí)臺灣地區(qū)強(qiáng)化民事責(zé)任的做法？有學(xué)者認(rèn)為，提高刑事打擊力度是防范違法行為的必選路徑，對上市公司相關(guān)責(zé)任人應(yīng)適時提高刑罰程度。
? 　? 除了加重上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等的責(zé)任，加重中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任也成為一種呼聲。
?　?? 如果上市公司被認(rèn)定為虛假陳述欺詐上市，批準(zhǔn)發(fā)出章程的人及專家須對招股書的不實(shí)陳述承擔(dān)民事責(zé)任，情節(jié)嚴(yán)重的將承擔(dān)刑事責(zé)任，其中，保薦代表人（屬于中介機(jī)構(gòu)）也將承擔(dān)民事、刑事責(zé)任。這是香港于2013年10月1日起正式實(shí)施的關(guān)于保薦人監(jiān)管的新規(guī)內(nèi)容。這一規(guī)定引起了高度關(guān)注和爭議。
?? 　 “立法規(guī)定嚴(yán)苛的法律責(zé)任，真能有效規(guī)制市場行為嗎？”臺灣銘傳大學(xué)法學(xué)院教授涂春金提出疑問。她介紹，臺灣地區(qū)起訴的證券違法行為刑事案件，經(jīng)粗略估算大約僅有7成被判有罪，而由于司法機(jī)關(guān)起訴的案件占執(zhí)法機(jī)關(guān)移送案件不足50%,實(shí)際的定罪率或更低。“刑罰顯得有點(diǎn)苛刻，如果民事責(zé)任和行政處罰能夠達(dá)到目的，不需要啟動刑事處罰。”
? 　 郭靂認(rèn)為，不必倉促地啟動刑法修改以增加新罪名，重要的是落實(shí)已有的行政和民事追責(zé)機(jī)制。即便是要將保薦代表人“失責(zé)”行為入刑，處罰也應(yīng)主要落在罰金刑上。
?? 　 除了“打擊就應(yīng)該狠一點(diǎn)”的觀點(diǎn)，一些學(xué)者還有不同看法。早前發(fā)布的中國社科院法學(xué)所《法治藍(lán)皮書（2014）》中的觀點(diǎn)認(rèn)為，我國證券法律責(zé)任制度的實(shí)施效果不容樂觀，根源在于制度設(shè)計不科學(xué)以及缺乏效率，三種法律責(zé)任類型配比的嚴(yán)重失衡。對證券違法違規(guī)行為的查處過于倚重行政處罰，由于對行政違法行為的構(gòu)成規(guī)定過于詳細(xì)具體，致使條文可適用的空間太小。同時，刑事問責(zé)的頻度和力度都不大，民事責(zé)任設(shè)置得不完善，更成為有效規(guī)制證券市場不當(dāng)行為的“短板”。

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?? 　 健全證券民事賠償制度刻不容緩

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? 　? 讓虛假陳述、內(nèi)幕交易、操作市場等違法者承擔(dān)民事責(zé)任，也是投資者的一條救濟(jì)渠道，但是，目前這條途徑并不暢通。
????????? 有學(xué)者分析，目前針對虛假陳述等違法行為，投資者能夠通過民事訴訟獲得賠償救濟(jì)的實(shí)屬寥寥。有報告選取2001年1月至2011年6月間證監(jiān)會對上市公司虛假陳述行為所作的133個行政處罰決定，分析發(fā)現(xiàn)沒有提起民事訴訟的上市公司竟高達(dá)90家。學(xué)者多數(shù)認(rèn)為，這是由證券法相關(guān)民事責(zé)任規(guī)范不合理所導(dǎo)致。
? 　? 最高人民法院民二庭副庭長付金聯(lián)認(rèn)為，完善證券民事責(zé)任制度，對于維護(hù)證券市場合法秩序有重要意義，證券法修改在保護(hù)投資者方面需要有所“突破”。雖然對于證券市場的違法行為有了行政處罰和刑事處罰的一些規(guī)定，但證券違法行為的受害者卻得不到應(yīng)有的賠償，這源于現(xiàn)行證券法在民事責(zé)任賠償?shù)囊?guī)定比較籠統(tǒng)，實(shí)踐可操作性較差。例如，證券法關(guān)于行政責(zé)任的條款較多，但確認(rèn)民事責(zé)任的僅有2條原則性的規(guī)定?？梢哉f，健全與完善民事責(zé)任制度到了刻不容緩的地步。
?　?? 付金聯(lián)說，2003年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對規(guī)制虛假陳述行為起到較好的作用。但是，由于法律對內(nèi)幕交易、操縱市場行為等常見的、重大的違法行為的法律責(zé)任構(gòu)成要件規(guī)定不夠清晰，民事賠償追責(zé)較難實(shí)現(xiàn)。而且，司法解釋不能替代法律，應(yīng)當(dāng)由證券法對該類問題作出明確規(guī)定，并且在舉證責(zé)任、責(zé)任構(gòu)成等方面適度向中小投資者傾斜。此外，在目前公益訴訟方式（集團(tuán)訴訟）不被法律支持的情況下，可以嘗試代表人訴訟，以解決中小投資者維權(quán)難問題。

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?? 　 證券法的修改不走尋常路

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? 　? 探索、試點(diǎn)將成功經(jīng)驗(yàn)上升為法律，這似乎成了很多法律立法的模式。但從改革的大背景下看，證券法的修改注定不走尋常路。
? 　? 華東政法大學(xué)副校長、教授顧功耘認(rèn)為，應(yīng)先立法，其后在實(shí)踐中不斷修正，以立法來引導(dǎo)改革?！稕Q定》為改革提出了明確的指導(dǎo)方針，要借著證券法修改的契機(jī)實(shí)現(xiàn)相關(guān)制度的構(gòu)建，落實(shí)《決定》精神，以法律引導(dǎo)改革。此次修改證券法，尤其要注重立法的統(tǒng)一規(guī)劃，增強(qiáng)法律條款的操作性，要摒棄行政機(jī)關(guān)主導(dǎo)模式，多方共同參與以使得法律能夠體現(xiàn)市場的真正需求?！白C券市場制度的創(chuàng)新，要達(dá)到兩個目的：一是讓市場發(fā)揮更大功效，二是切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益?！?/span>
?　?? “證券糾紛機(jī)制也要盡可能創(chuàng)新?！鳖櫣υ胚@樣表達(dá)自己的期許。一些學(xué)者認(rèn)為，完善證券違法行為問責(zé)制度，對于維護(hù)社會穩(wěn)定意義重大。上述問題，注定成為證券法修改繞不開的焦點(diǎn)。誠如中國證券法學(xué)會研究會常務(wù)副會長、北京大學(xué)法學(xué)院教授甘培忠所說：“改革進(jìn)入了深水區(qū)，證券法的修改比想象中復(fù)雜?！?/span>