【摘要】 股權(quán)眾籌平臺作為連接籌資公司和投資者的中介，在股權(quán)眾籌活動中居于中心地位，是股權(quán)眾籌監(jiān)管的核心。雖然世界各國對股權(quán)眾籌平臺的性質(zhì)認(rèn)識不一，但無一例外都對股權(quán)眾籌平臺或其運(yùn)營人實(shí)施注冊或許可，并對股權(quán)眾籌平臺可接納的發(fā)行人或投資者普遍設(shè)定了要求或限制。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國實(shí)際情況，可對股權(quán)眾籌平臺或其運(yùn)營機(jī)構(gòu)采許可制，并建立“眾籌豁免”機(jī)制，即符合規(guī)定條件且通過被許可平臺進(jìn)行股權(quán)眾籌的可豁免證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核。

　　一、股權(quán)眾籌監(jiān)管的現(xiàn)狀

　　眾籌( Crowdfunding)是人們、組織以及企業(yè)，包括初創(chuàng)企業(yè)通過在線門戶(即眾籌平臺)籌集資本為其活動進(jìn)行融資或再融資的一種方式。[1]主要有捐贈眾籌(Donation Crowdfunding)、預(yù)付款或獎(jiǎng)勵(lì)眾籌( Pre-payment/Rewards Crowdfunding)、P2P借貸(Peer-to-peer Lending)和股權(quán)眾籌(Equity Crowd-fundin幼四類。[2]其中，股權(quán)眾籌因?qū)ν顿Y者利益影響最大，故而是各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重點(diǎn)。

　　各國對于股權(quán)眾籌的態(tài)度可分為三種，第一種是禁止股權(quán)眾籌，第二種是雖允許股權(quán)眾籌但設(shè)置了很高的進(jìn)入壁壘，第三種是任何投資者皆能介入股權(quán)眾籌，但為了保護(hù)投資者利益，對股權(quán)眾籌中的發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管。[3]時(shí)至今日，美國、意大利、英國、新西蘭、法國等國家已頒布了股權(quán)眾籌的相關(guān)立法，其他一些國家，如加拿大、澳大利亞等也正在對股權(quán)眾籌的監(jiān)管進(jìn)行建議和征求意見。從總體上看，各國對股權(quán)眾籌的監(jiān)管有如下五種模式：(1)監(jiān)管不做改變。(2)只有小規(guī)模的個(gè)人要約才能豁免公開發(fā)行須遵循的相關(guān)義務(wù)。(3)股權(quán)眾籌僅限于向有限的人群發(fā)出要約，如成熟的和有經(jīng)驗(yàn)的或?qū)I(yè)的投資者。(4)股權(quán)眾籌對所有投資者開放，但不單獨(dú)為股權(quán)眾籌立法，僅對現(xiàn)有的監(jiān)管構(gòu)架作出有目標(biāo)和針對性的修改。(5)股權(quán)眾籌對所有投資者開放，且單獨(dú)對股權(quán)眾籌建立一套自我約束的法律框架。美國、法國、新西蘭和加拿大安大略省證券委員會(OSC)選擇了第五種監(jiān)管模式，專門針對股權(quán)眾籌制定新的立法;法國和新西蘭主要側(cè)重于對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而美國和加拿大安大略省OSC的監(jiān)管則覆蓋了股權(quán)眾籌的全部內(nèi)容，包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者;英國則選擇了第三種監(jiān)管模式，將股權(quán)眾籌僅局限于成熟投資者(sophisticated investors)[4]和特定種類的普通投資者。

　　在具體的監(jiān)管措施上，美國和新西蘭的立法以及加拿大安大略省OSC的建議較為類似，有以下共同點(diǎn)，即建立“眾籌豁免”，通過股權(quán)眾籌方式作出的要約豁免提交招股說明書;股權(quán)眾籌可向任何投資者作出(但投資者有限制);股權(quán)眾籌只能通過在線被許可的中介機(jī)構(gòu)作出;對發(fā)行人在12個(gè)月內(nèi)能通過股權(quán)眾籌籌集的資本額有限制。澳大利亞公司和市場咨詢委員會(CAMAC)的監(jiān)管建議大致沿用了這個(gè)思路。法國也規(guī)定了通過眾籌平臺進(jìn)行的證券發(fā)行豁免招股說明書的提交義務(wù)，對發(fā)行人的籌資額度也有限制，但對投資者未設(shè)定任何門檻，相對來說監(jiān)管較為寬松。英國則采取另外一種不同的監(jiān)管措施，即通過股權(quán)眾籌方式作出的要約仍需提交招股說明書;股權(quán)眾籌只針對特定投資者(成熟投資者和特定種類的普通投資者);股權(quán)眾籌可通過在線或線下獲得許可的中介機(jī)構(gòu)作出;對發(fā)行人在任何時(shí)間從合格的公眾處籌集的資本沒有任何上限。

　　二、股權(quán)眾籌平臺的法律定性

　　股權(quán)眾籌平臺即從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的網(wǎng)站，是連接發(fā)行人和投資者的中介。實(shí)踐中眾籌平臺的運(yùn)作模式不同，有些平臺只是給發(fā)行人和投資者提供一個(gè)會面的場所，但有些平臺則在促進(jìn)二者的聯(lián)系中起到積極的作用。因運(yùn)作模式之不同和法律制度的差異，世界各國對股權(quán)眾籌平臺的法律地位認(rèn)識不一，總結(jié)起來主要有以下幾種：

　　1.股權(quán)眾籌平臺為經(jīng)紀(jì)一交易商或交易商。采取此觀點(diǎn)的主要有美國和加拿大。在美國，股權(quán)眾籌平臺需要在證券交易委員會(SEC)注冊為經(jīng)紀(jì)一交易商或?qū)ｉT的“集資門戶”(Funding Patrol)才能從事股權(quán)眾籌交易。由于“集資門戶”是美國《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法案》(簡稱JOBS法案)專為股權(quán)眾籌這種融資方式創(chuàng)造的一種全新的接受SEC監(jiān)管的組織，因此可以說在美國，股權(quán)眾籌平臺具有類似于經(jīng)紀(jì)一交易商的特征和地位。在加拿大，除安大略省以外的地方目前均允許注冊的交易商通過互聯(lián)網(wǎng)向公眾出售證券時(shí)免于提交招股說明書，從事股權(quán)眾籌活動的主要是注冊交易商中的“豁免型市場交易商”(EMD)[5]，而安大略省的眾籌建議要求股權(quán)眾籌平臺注冊為受限交易商(Restricted Dealer)。

　　2.股權(quán)眾籌平臺為投資咨詢機(jī)構(gòu)(adviser)。法國的《參與性融資條例》將股權(quán)眾籌平臺作為一種新的咨詢機(jī)構(gòu)—參與性投資咨詢機(jī)構(gòu)(CIP)來注冊，其受金融市場監(jiān)管局(AMF)的監(jiān)督，類似于金融投資咨詢機(jī)構(gòu)。咨詢機(jī)構(gòu)沒有資本要求，但不能從事其他活動。

　　3.股權(quán)眾籌平臺類似于“交易所”這樣的金融市場。在股權(quán)眾籌中，中介機(jī)構(gòu)控制著什么樣的融資機(jī)會提供給發(fā)行人，什么樣的投資機(jī)會提供給投資者，因而，中介機(jī)構(gòu)可被視作一種“交易所”。根據(jù)澳大利亞現(xiàn)行公司法，常規(guī)發(fā)行金融產(chǎn)品(股票或債券或計(jì)劃份額)的股權(quán)眾籌網(wǎng)站運(yùn)營商可能處于從事金融市場的概念之中，因此需要獲得澳大利亞市場許可(AML)。[6]

　　4，股權(quán)眾籌平臺為金融服務(wù)或投資服務(wù)提供者。在澳大利亞現(xiàn)行公司法下，如果股權(quán)眾籌平臺安排業(yè)務(wù)的方式不是常規(guī)發(fā)出要約或邀請，而更多的是從事金融服務(wù)業(yè)務(wù)的中介組織，那么其需要獲得澳大利亞金融服務(wù)許可(AFSL)。[7]另外，法國的眾籌立法除了允許股權(quán)眾籌平臺注冊為參與性投資咨詢機(jī)構(gòu)以外，也允許股權(quán)眾籌平臺注冊為投資服務(wù)提供商(PSI)，當(dāng)然投資服務(wù)提供商與參與性投資咨詢機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)范圍不同，受監(jiān)管事項(xiàng)和要求也不同。

　　5.股權(quán)眾籌平臺為特殊的專門機(jī)構(gòu)或提供特殊的專門服務(wù)。雖然美國允許在SEC注冊的經(jīng)紀(jì)一交易商從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但畢竟股權(quán)眾籌平臺的業(yè)務(wù)與一般的經(jīng)紀(jì)一交易商不同，故美國JOBS法案為股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)專門創(chuàng)造了一種新的組織“融資門戶”(Funding Portal)作為股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)。新西蘭的眾籌立法要求中介機(jī)構(gòu)應(yīng)被許可從事“眾籌服務(wù)”(Crowdfunding Service)，其定義的“眾籌服務(wù)”就是對公司的股票要約提供設(shè)施，該設(shè)施的主要目的是便利希望籌資的公司與尋求投資的投資者之間進(jìn)行匹配。意大利除了允許投資公司(Investment Company)和銀行作為股權(quán)眾籌平臺的經(jīng)營機(jī)構(gòu)以外，也允許具備一定條件的經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)(CONSOB)注冊的其他公司運(yùn)營股權(quán)眾籌平臺，這些具備條件的其他公司提供的就是為初創(chuàng)企業(yè)通過在線平臺籌資這種專門服務(wù)。

　　各國對于股權(quán)眾籌平臺的性質(zhì)認(rèn)識不一既與一國的金融或證券法律有關(guān)系，也與眾籌平臺的運(yùn)營模式不同有關(guān)系。但無論如何界定，股權(quán)眾籌平臺從事的業(yè)務(wù)均包括在金融業(yè)務(wù)或證券業(yè)務(wù)中，或者至少與金融業(yè)務(wù)或證券業(yè)務(wù)有關(guān)。事實(shí)上，股權(quán)眾籌只不過是基于互聯(lián)網(wǎng)的一種融資模式，其本質(zhì)還是一種金融活動。

　　三、股權(quán)眾籌平臺的具體監(jiān)管

　　各國對股權(quán)眾籌平臺的具體監(jiān)管主要圍繞發(fā)行人、平臺自身以及投資者三方面進(jìn)行。

　　(一)股權(quán)眾籌平臺能接納的發(fā)行人

　　1.發(fā)行人的資格或形式。在股權(quán)眾籌的發(fā)行人資格方面，多數(shù)國家都要求在本國設(shè)立，有的國家還要求為公開公司，有的國家則排除基金公司作為股權(quán)眾籌的發(fā)行人。在此方面有特殊規(guī)定和建議的是意大利和澳大利亞。

　　美國JOBS法案規(guī)定的眾籌條款僅適用在美國設(shè)立的發(fā)行人，且不包括投資基金公司。SEC還建議排除那些沒有特定營業(yè)計(jì)劃或其營業(yè)計(jì)劃僅是并購其他組織的公司。雖然英國的封閉公司沒有股東人數(shù)的限制，但是英國禁止封閉公司公開發(fā)行股票，故英國的股權(quán)眾籌實(shí)際上只限于公開公司。根據(jù)建議，加拿大安大略省合格的股權(quán)眾籌發(fā)行人必須在加拿大設(shè)立，其總部在加拿大，大多數(shù)董事必須是加拿大居民，且加拿大安大略省OSC的建議也排除投資基金享受股權(quán)眾籌招股說明書的豁免。

　　對發(fā)行人資格要求比較特殊的是意大利立法，意大利的股權(quán)眾籌僅限于“創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)”( Inno-vative Startups)。是否為創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)，必須得到商業(yè)部的認(rèn)可，比如它必須投資研發(fā)活動或雇傭研究人員，公司目的應(yīng)當(dāng)明確包括“高技術(shù)附加值產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)和商業(yè)化”。初創(chuàng)企業(yè)要求其成立不超過48個(gè)月。

　　在澳大利亞，能進(jìn)行股權(quán)眾籌的限于在澳大利亞成立的發(fā)行人，也必須是公開公司。值得指出的是，為了克服現(xiàn)行立法對發(fā)起人成立公開公司的不利刺激，CAMAC建議創(chuàng)造一種新的公司形式即“豁免型公開公司”(Exempt Public Company)。合格的發(fā)行人可以選擇成為公開公司或者豁免型公開公司?；砻庑凸_公司只存在于有限的期間內(nèi)，但在存續(xù)期內(nèi)免于公開公司的通常管制和義務(wù)。[8]

　　2.發(fā)行人籌資額的限制。為了避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，限制發(fā)行人一年內(nèi)通過股權(quán)眾籌籌集的資金數(shù)額是一種辦法。當(dāng)然，在對待是否需要限制發(fā)行人的籌資額，最高限額為多少，各國的規(guī)定或建議并不相同。

　　英國對股權(quán)眾籌發(fā)行人的籌資額沒有限制。然而，發(fā)行人必須根據(jù)籌集的資金數(shù)額來公布招股說明書或其他披露文件。美國公司通過股權(quán)眾籌12個(gè)月內(nèi)籌集的資金額不能超過100萬美金。加拿大12個(gè)月內(nèi)“發(fā)行人集團(tuán)”通過股權(quán)眾籌籌集的資金限額為150萬加元，發(fā)行人集團(tuán)包括發(fā)行人、發(fā)行人的附屬公司以及與發(fā)行人或發(fā)行人的任何附屬公司從事共同事業(yè)的發(fā)行人。意大利合格的創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)通過股權(quán)眾籌方式一年可籌集的最大資金額度為500萬歐元。澳大利亞擬與新西蘭采取同樣的限額，即一年發(fā)行人募集的資金總額不超過200萬澳元(新西蘭為200萬新元)。法國的立法規(guī)定是單個(gè)發(fā)行人12個(gè)月的總發(fā)行額不能超過100萬歐元。

　　(二)對股權(quán)眾籌平臺自身的監(jiān)管

　　1.股權(quán)眾籌平臺的注冊或許可。眾籌的各方參與者對眾籌擁有持續(xù)信心的根本在于中介機(jī)構(gòu)任何時(shí)候都以一種專業(yè)的方式進(jìn)行活動，因此世界各國對從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)都要求在有關(guān)金融監(jiān)管或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊或許可。

　　實(shí)行注冊制的國家主要有美國、加拿大和意大利。在美國從事股權(quán)眾籌的“中介機(jī)構(gòu)”必須在SEC注冊為經(jīng)紀(jì)一交易商或“融資門戶”，加拿大股權(quán)眾籌必須通過注冊為受限交易商的在線中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，意大利股權(quán)眾籌門戶的經(jīng)營機(jī)構(gòu)(Portal Manager)可以是在CONSOB注冊的為創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)籌集資本提供服務(wù)的投資公司和銀行，也可以是在CONSOB注冊的符合一定條件的其他公司。

　　實(shí)行許可制的國家有英國、新西蘭等國。英國中介機(jī)構(gòu)必須獲得FCA的許可才能向合格的投資者銷售非變現(xiàn)證券，不論是通過互聯(lián)網(wǎng)還是其他方式。新西蘭規(guī)定申請人如果提供“眾籌服務(wù)”必須向金融市場局(FMA)申請獲得許可。澳大利亞CAMAC認(rèn)為單純的注冊及依賴于行業(yè)自律并不能足夠確保發(fā)行人和大眾投資者對中介機(jī)構(gòu)的持續(xù)信任，故建議獲得澳大利亞證券和投資委員會(ASIC)的許可是中介機(jī)構(gòu)在其網(wǎng)站上從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的前提條件，而且CAMAC建議針對股權(quán)眾籌應(yīng)特別制定一種許可體制。

　　無論是注冊還是許可，除了美國的SEC不建議為融資門戶設(shè)定條件以外，[9]股權(quán)眾籌平臺或其運(yùn)營機(jī)構(gòu)普遍都被要求具備一定的條件，這些條件通常包括適當(dāng)性、能力、運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施、財(cái)務(wù)資源、治理結(jié)構(gòu)以及賠償保險(xiǎn)等方面的要求。比如，在適當(dāng)性和運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施方面，新西蘭的立法規(guī)定中介機(jī)構(gòu)必須擁有提供服務(wù)所需的公平、有序和透明的制度和程序，必須規(guī)定反欺詐政策和公平交易政策并有實(shí)施這些政策的制度和程序，要有充分的披露安排以保證投資者能及時(shí)獲得信息;在財(cái)務(wù)資源以及保險(xiǎn)賠償方面，加拿大安大略省OSC建議中介機(jī)構(gòu)最低要有5萬加元的凈資本，并至少投保5萬加元的忠誠保證保險(xiǎn)(Fidelity Bond)以預(yù)防可能發(fā)生的投資者資金損失;[10]在治理結(jié)構(gòu)和能力方面，意大利要求眾籌門戶經(jīng)營機(jī)構(gòu)的控制股東(如果控制股東是公司組織，則指的是該組織中的董事、總經(jīng)理以及控制公司的自然人)必須是正直的(即正直性要求，Integrity Requirements) ,[11]中介機(jī)構(gòu)中履行經(jīng)營管理和監(jiān)督職能的人除了有此要求外，還有職業(yè)要求。[12]

　　2.股權(quán)眾籌平臺的義務(wù)或行為要求。對于股權(quán)眾籌平臺或其運(yùn)營機(jī)構(gòu)，各國也規(guī)定了信息披露、盡職調(diào)查、投資者警示和教育、保密、記錄保存、禁止利益沖突等方面的義務(wù)或行為要求。比如，在信息披露方面，意大利要求眾籌門戶的運(yùn)營機(jī)構(gòu)要提供有關(guān)門戶經(jīng)營管理、創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)的投資以及每次發(fā)行的信息;在盡職調(diào)查方面，加拿大安大略省OSC建議眾籌平臺要對證券發(fā)行人及其董事、高管、發(fā)起人和控制人進(jìn)行背景調(diào)查以確認(rèn)他們的資質(zhì)、榮譽(yù)和經(jīng)營業(yè)績，并對發(fā)行人在門戶網(wǎng)站提交的信息進(jìn)行審查以確保信息充分列舉出證券的一般特征和結(jié)構(gòu)、發(fā)行人的特殊風(fēng)險(xiǎn)、涉及的當(dāng)事人以及可識別的利益沖突和資金的用途;在投資者警示和教育方面，新西蘭要求眾籌平臺網(wǎng)站的主頁或者投資者申請或購買金融產(chǎn)品之前的頁面上要顯示出警示投資者的申明并從投資者處取得投資者看到該警示并了解其中風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)，還要求平臺與投資者簽署客戶協(xié)議并對客戶協(xié)議的必備條款作出規(guī)定;在文檔的保管期限方面，各國規(guī)定的時(shí)間長短不一，比如意大利規(guī)定保存5年，加拿大安大略省OSC建議保存7年;在禁止利益沖突方面，各國基本均要求股權(quán)眾籌平臺不得持有或處理投資者資金/證券，不得投資發(fā)行人或在發(fā)行人處擁有利益等。

　　(三)股權(quán)眾籌平臺對投資者的限制

　　除了英國股權(quán)眾籌只限于成熟投資者和特定的幾類普通投資者[13]外，其他國家的股權(quán)眾籌均對大眾投資者開放。為了限制普通投資者在股權(quán)眾籌中可能遭受的損失，對于投資者能夠投資股權(quán)眾籌的限制方式有如下幾種：(1)限制投資者一年內(nèi)能投資的股權(quán)眾籌發(fā)行人數(shù)量。(2)限制投資者一年內(nèi)能投資每一個(gè)股權(quán)眾籌發(fā)行人的資金數(shù)額。(3)限制投資者總計(jì)能投資于一個(gè)股權(quán)眾籌發(fā)行人的全部資金數(shù)額(不是每年)。(4)限制投資者投資于每一個(gè)股權(quán)眾籌發(fā)行人每一次發(fā)行的資金數(shù)額。(5)限制投資者一年內(nèi)能投資所有的股權(quán)眾籌發(fā)行人的總金額，不管投資者的收入或凈資產(chǎn)。(6)根據(jù)投資者的收入或凈資產(chǎn)限制投資者一年內(nèi)能投資的所有股權(quán)眾籌發(fā)行人的總金額。(7)限制投資者能投資的所有股權(quán)眾籌發(fā)行人的投資總額，而不論時(shí)間。美國采納的是第六種方式，即年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美金，投資者對股權(quán)眾籌的年度總投資額不超過2 000美金或年收入或凈資產(chǎn)的5%(取兩者中較大者);年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美金，投資者對股權(quán)眾籌的年度總投資額不超過年收入的10%，最高額為10萬美金。英國采納的是第七種方式來確定可以投資股權(quán)眾籌的一類普通投資者，即自我證明不超過其凈投資組合(不包括基本生活、養(yǎng)老金和人身保險(xiǎn))的10%。加拿大的建議混合使用了第四種和第五種方式，即一個(gè)投資者投資每一個(gè)發(fā)行人的每一次要約不超過2 500加元，一年內(nèi)對所有的股權(quán)眾籌發(fā)行人的總投資不超過1萬加元。澳大利亞CAMAC建議則混合適用了第二種和第五種方式，即一個(gè)公眾投資者12個(gè)月內(nèi)只能對每一個(gè)發(fā)行人投資2 500澳元，對所有發(fā)行人的投資不得超過1萬澳元。

　　四、對我國股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的啟示

　　(一)我國股權(quán)眾籌平臺的定位

　　如何定位股權(quán)眾籌平臺，可能要考慮平臺參與股權(quán)眾籌的積極程度，比如平臺是否僅作為發(fā)行人推廣其要約并管理要約和承諾程序的在線中介，還是平臺在審查發(fā)行人且保護(hù)大眾投資者的利益、防止欺詐方面要起到積極的作用。

　　事實(shí)上，無論股權(quán)眾籌平臺的運(yùn)營模式如何，不變的是發(fā)行人要在平臺上展示其融資的項(xiàng)目并對公眾作出公開要約，故從發(fā)行人的角度看，平臺實(shí)質(zhì)上起到了把發(fā)行人的股票推廣給公眾的作用，這類似于證券承銷商的作用，即運(yùn)用自己的渠道和網(wǎng)絡(luò)幫助發(fā)行人將其股票出售給投資者，而且有的平臺是根據(jù)發(fā)行人籌資的數(shù)額按比例收取費(fèi)用的，這也類似于證券代銷中的傭金，因此可以說，股權(quán)眾籌平臺類似于證券承銷商;從投資者的角度看，投資者要在眾籌平臺開戶，平臺接受投資者的指示，幫助其購買股權(quán)并將資金轉(zhuǎn)人發(fā)行人的賬戶(無論是平臺以信托的方式持有資金還是委托第三方機(jī)構(gòu)托管)，這時(shí)股權(quán)眾籌平臺又類似于證券經(jīng)紀(jì)商的角色，即充當(dāng)投資者購買股權(quán)的經(jīng)紀(jì)人;由于通常平臺并不是接納所有的人在其網(wǎng)站上公開要約，為了平臺持續(xù)的聲譽(yù)考慮，平臺通常對于發(fā)行人都有一定的選擇標(biāo)準(zhǔn)，故平臺要對發(fā)行人做盡職調(diào)查，在一定程度上保證發(fā)行人信息的真實(shí)性，其通過挑選部分發(fā)行人上線推廣項(xiàng)目，作出股權(quán)要約，也可視為向公眾推薦發(fā)行人，這時(shí)股權(quán)眾籌平臺又類似于證券保薦人的角色了。當(dāng)然，如果把眾籌平臺看成是發(fā)行人轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資者購買股權(quán)的場所，那么股權(quán)眾籌平臺也有類似于證券市場的特征，尤其是把平臺挑選發(fā)行人的標(biāo)準(zhǔn)看成是“上市條件”的話，那還可以說眾籌平臺是某種形式的“交易所”。這也可以看出為何世界各國對股權(quán)眾籌平臺的定位不一了。但筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌平臺雖然具有證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)商、證券保薦人甚至證券交易所的某些特征，但與之還存在很大的區(qū)別，因此，我國可以像美國、新西蘭那樣，把股權(quán)眾籌平臺當(dāng)成是一種專門從事“股權(quán)眾籌服務(wù)”的組織來看待。

　　(二)我國對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管措施

　　1.股權(quán)眾籌平臺的許可。如上所述，無論世界各國如何定位股權(quán)眾籌平臺，從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)都需要得到政府有關(guān)部門的注冊或許可。注冊或許可是防止眾籌平臺成為欺詐的工具，同時(shí)也是保證眾籌平臺具有履行公正、效率和償付能力的要求。各國的注冊或許可部門有的是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有的是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在我國，股權(quán)眾籌歸屬于證監(jiān)會的監(jiān)管范疇，自無疑義。需要探討的是，股權(quán)眾籌平臺是應(yīng)采取備案制還是許可制。

　　由于股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，故股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)以一種專業(yè)的方式進(jìn)行活動，且遠(yuǎn)離可能對他們的中立地位帶來負(fù)面影響的利益沖突。中介機(jī)構(gòu)最好能夠?qū)Πl(fā)行人進(jìn)行一定的盡職調(diào)查，同時(shí)確保投資者認(rèn)識到眾籌伴隨的風(fēng)險(xiǎn)并對投資者的投資設(shè)定一個(gè)限額。因此，筆者認(rèn)為，為了能讓中介機(jī)構(gòu)正確和適當(dāng)履行職責(zé)，其應(yīng)當(dāng)具備一定的資金、人力、技術(shù)條件，為了審查中介機(jī)構(gòu)是否具備這樣的條件，就需要有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以審核，給予符合條件的中介機(jī)構(gòu)運(yùn)營在線股權(quán)眾籌平臺的許可。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，我國也應(yīng)像大多數(shù)國家一樣，建立股權(quán)眾籌的“豁免機(jī)制”，也即籌資公司通過互聯(lián)網(wǎng)利用股權(quán)眾籌的方式發(fā)行股票，符合規(guī)定的條件可不必經(jīng)過證監(jiān)會的審核，但前提是籌資公司必須通過經(jīng)許可的股權(quán)眾籌平臺發(fā)行股票，只有這樣，才能既保證控制股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減輕證監(jiān)會的監(jiān)管負(fù)擔(dān)。證監(jiān)會只需通過許可和監(jiān)管股權(quán)眾籌平臺來監(jiān)督整個(gè)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，而由股權(quán)眾籌平臺負(fù)責(zé)監(jiān)督發(fā)行人和投資人，如此可以最大程度地做到股權(quán)眾籌行業(yè)的自律，便利股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的開展。

　　鑒于此，我國應(yīng)對運(yùn)營股權(quán)眾籌平臺的中介機(jī)構(gòu)實(shí)行許可制，許可的關(guān)鍵條件包括：(1)運(yùn)營股權(quán)眾籌平臺的中介機(jī)構(gòu)必須有最低注冊資本要求，且其董事和高級管理人員應(yīng)有任職要求。最低注冊資本要求是在一定程度上預(yù)防平臺被作為詐騙工具的有效手段，也是保護(hù)投資者利益所必需的;而由于股權(quán)眾籌平臺運(yùn)營的特殊性，必須要求其董事和高級管理人員具有相關(guān)的資質(zhì)與能力。(2)眾籌平臺是開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的核心，故平臺必須擁有發(fā)行人和投資者獲得服務(wù)的程序、撮合發(fā)行人和投資者的程序、處理投資者資金和對投資者的支付程序等，且這些關(guān)鍵程序必須公平、有序、透明。(3)為了防范法律風(fēng)險(xiǎn)且保證信息的及時(shí)和準(zhǔn)確披露，眾籌平臺及其運(yùn)營者要有界定和管理發(fā)行人欺詐風(fēng)險(xiǎn)的制度和措施，并有充足的實(shí)施反洗錢的系統(tǒng)和程序;有給予投資者足夠的信息披露安排或者能使投資者迅速獲得及時(shí)、能理解的信息以幫助投資者決定是否購買股票。(4)為了充分保護(hù)投資者的利益，眾籌平臺還應(yīng)符合技術(shù)安全等方面的要求，尤其應(yīng)制定中介服務(wù)終止時(shí)保護(hù)相關(guān)發(fā)行人和投資者利益的計(jì)劃。

　　2.股權(quán)眾籌平臺的義務(wù)與責(zé)任。股權(quán)眾籌平臺除了保證眾籌業(yè)務(wù)合法開展外，還負(fù)有監(jiān)管發(fā)行人和投資人的職責(zé)，借鑒國外的立法經(jīng)驗(yàn)和立法建議，其應(yīng)履行如下主要義務(wù)和責(zé)任：(1)在監(jiān)管發(fā)行人方面，眾籌平臺公布發(fā)行人的股權(quán)要約之前，必須對發(fā)行人及其管理層從事一定限度的盡職調(diào)查;有督促發(fā)行人按要求公布信息的義務(wù)，并對發(fā)行人公布的信息實(shí)施一定程度的審查。(2)在投資人監(jiān)管方面，眾籌平臺必須對大眾投資者提供真誠的眾籌風(fēng)險(xiǎn)警告，每一個(gè)投資者通過眾籌平臺認(rèn)購股份之前必須特別提供風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知書;在投資者通過眾籌平臺購買股份之前，平臺必須收到大眾投資者沒有違反投資限額的自我確認(rèn)，并審查投資者是否遵守了投資額度限制。(3)在保持中立性方面，眾籌平臺不得持有投資者資金，投資者資金由合格的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，該第三方書面承諾持有資金并在發(fā)行完成后將資金轉(zhuǎn)給發(fā)行人或在發(fā)行被撤銷后將資金轉(zhuǎn)給投資者;同時(shí)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)避免利益沖突，禁止平臺在發(fā)行人中擁有股權(quán)或其他財(cái)務(wù)利益，包括接受發(fā)行人的股權(quán)作為發(fā)行人費(fèi)用的支付。(4)在責(zé)任承擔(dān)方面，眾籌平臺在其實(shí)際知道或參與發(fā)行人的欺詐或其他過錯(cuò)行為時(shí)，應(yīng)當(dāng)對投資者的損失負(fù)責(zé)。

　　3.股權(quán)眾籌平臺對發(fā)行人的限制。我國的公司形式有兩種，一是有限責(zé)任公司，一是股份有限公司。有限責(zé)任公司有不超過50人的數(shù)量限制，且不能公開發(fā)行股票，股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行要約，投資者的人數(shù)很可能會超過50人，而且投資者也是不特定的，根據(jù)我國證券法的規(guī)定向不特定對象發(fā)行股票是公開發(fā)行需要得到中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)，故有限責(zé)任公司不適合進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌。

　　眾所周知，股權(quán)眾籌是因初創(chuàng)企業(yè)在公司發(fā)展初期(即通常所說的“種子”期)得不到銀行貸款和風(fēng)險(xiǎn)資本投資而出現(xiàn)的一種籌資方式，各國鼓勵(lì)發(fā)展股權(quán)眾籌也主要是處于發(fā)展初創(chuàng)企業(yè)的考慮，但初創(chuàng)企業(yè)大多數(shù)采取的是有限責(zé)任公司的形式，且有限責(zé)任公司也是初創(chuàng)企業(yè)最適合的公司形式，這樣，亟需使用股權(quán)眾籌方式籌集資本的初創(chuàng)企業(yè)就與有限責(zé)任公司股東不能超過50人、不能公開發(fā)行股票的規(guī)定相矛盾了。由于澳大利亞對封閉公司也有類似的股東人數(shù)不能超過50人、不能公開發(fā)行股票的法律規(guī)定，而澳大利亞對公開公司又有很多嚴(yán)格的規(guī)定和義務(wù)要求是初創(chuàng)企業(yè)所無法承受的，故為了便利初創(chuàng)企業(yè)能使用股權(quán)眾籌這種其最需要的籌資方式又不至于給初創(chuàng)企業(yè)帶來過重的負(fù)擔(dān)，澳大利亞CAMAC建議創(chuàng)設(shè)一種新的公司形式“豁免型公開公司”，這種“豁免型公開公司”在存續(xù)期內(nèi)既能免除公開公司過重的義務(wù)和監(jiān)管要求，又能公開發(fā)行股票，適合初創(chuàng)企業(yè)使用股權(quán)眾籌方式籌集資本。

　　我國目前有的眾籌網(wǎng)站使用“有限合伙企業(yè)”這種方式作為發(fā)行公司和投資者之間的橋梁，其通常運(yùn)作模式是意欲投資初創(chuàng)企業(yè)的投資者首先成立一個(gè)有限合伙企業(yè)，然后再以這個(gè)有限合伙企業(yè)的名義持有發(fā)行公司的股權(quán)，這樣就避免了有限責(zé)任公司股東不得超過50人的上限規(guī)定。但這種方式對大眾投資者來說并不具有吸引力，因?yàn)橛行┐蟊娡顿Y者事實(shí)上想直接持有初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)，而且這種方式運(yùn)作起來也過于復(fù)雜，只能作為目前法律環(huán)境下的權(quán)宜之計(jì)。另外，為了規(guī)避公開發(fā)行，如今的眾籌網(wǎng)站通常都對投資者進(jìn)行認(rèn)證，只有通過認(rèn)證的投資者才被邀請?jiān)诒娀I網(wǎng)站設(shè)立賬戶并瀏覽網(wǎng)站上的項(xiàng)目，這樣似乎就是向特定對象發(fā)行股票了，同時(shí)還要時(shí)刻注意著不能超過200人的界限。筆者認(rèn)為，將投資者限定為成熟投資者或經(jīng)認(rèn)證的投資者即便可以看作是特定對象，但目前我國的眾籌網(wǎng)站選擇投資者并無一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，有些網(wǎng)站似乎只是走個(gè)程序看起來像是沒有向特定對象發(fā)行股票，也就是說，眾籌網(wǎng)站認(rèn)證的做法僅僅是從形式上規(guī)避了法律的規(guī)定，其實(shí)質(zhì)仍然是法律所規(guī)定的變相公開發(fā)行，也應(yīng)該是法律禁止的，因?yàn)榧热皇翘囟▽ο?，那就?yīng)該采取私募的方式發(fā)行股票，通過互聯(lián)網(wǎng)這種方式發(fā)行無論如何也不能認(rèn)定為私募。退一步講，即使這種形式合法，如果把投資人數(shù)限定在200人以下也無法充分發(fā)揮股權(quán)眾籌這種大眾投資的優(yōu)勢。所以，在我國要發(fā)展股權(quán)眾籌，必須對有限責(zé)任公司這種公司形式或者公開發(fā)行的有關(guān)規(guī)定作出修改。對此，可有以下兩種選擇：

　　選擇一：允許有限責(zé)任公司公開發(fā)行股權(quán)。但是這種做法勢必要取消有限責(zé)任公司股東人數(shù)的限制，否則有限責(zé)任公司即便能公開發(fā)行股權(quán)也沒多大意義。但如此就會使得有限責(zé)任公司這種公司形式喪失存在的意義，因?yàn)闊o法將它與股份有限公司相區(qū)分了。

　　選擇二：進(jìn)行股權(quán)眾籌的發(fā)行人必須是股份有限公司或者籌資成功后必須變更為股份有限公司。這樣做的好處有：第一，仍能保持有限責(zé)任公司和股份有限公司的區(qū)分;第二，如果發(fā)行人為有限責(zé)任公司，那么籌資成功后必須轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰?，這樣既不必更改公開發(fā)行的規(guī)定，同時(shí)也有利于保護(hù)認(rèn)購成功的大眾投資者;第三，只有籌資成功后才需轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰静⒉粫o初創(chuàng)企業(yè)帶來太多額外的負(fù)擔(dān)。

　　我國法律對有限責(zé)任公司的監(jiān)管雖然與股份有限公司不同，但并不像澳大利亞那樣對公開公司有著過重的監(jiān)管要求，且新公司法將有限責(zé)任公司和股份有限公司的最低注冊資本都取消了，所以我國沒有必要像澳大利亞那樣，專為股權(quán)眾籌創(chuàng)設(shè)一種新的公司形式。因此，筆者贊同選擇二。

　　4.股權(quán)眾籌平臺對投資者的限制。至于股權(quán)眾籌的投資者，筆者不建議僅面向成熟投資者，一則我國資本市場的發(fā)展時(shí)間短，成熟投資者的群體不大;二則如何判斷成熟投資者在我國目前仍然沒有很好的標(biāo)準(zhǔn)且在實(shí)踐中也很難得到遵守。而允許大眾投資者投資股權(quán)眾籌才能真正發(fā)揮股權(quán)眾籌的作用，也才是真正給了大眾投資者一個(gè)新的投資機(jī)會，同時(shí)為了減少并分散股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)，建議我國對投資者投資股權(quán)眾籌的資金數(shù)額作出限制。如何限制，筆者不建議選擇與投資者的收入和凈資產(chǎn)相掛鉤的模式，原因在于：我國沒有一套系統(tǒng)能真正獲知公民的收入或凈資產(chǎn);也不建議選擇限制投資者一年內(nèi)能投資的全部股權(quán)眾籌發(fā)行人的數(shù)量或總金額，因?yàn)槿绻l(fā)行人通過不同的眾籌平臺發(fā)行、投資者通過不同的眾籌平臺認(rèn)購股權(quán)的話，在我國現(xiàn)行體制下也很難做到準(zhǔn)確掌握投資者的投資總額，故建議選擇限制投資者投資于每一股權(quán)眾籌發(fā)行人每一次發(fā)行的資金數(shù)額，這種限制在實(shí)踐中較容易做到，同時(shí)也能起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。至于這個(gè)限額規(guī)定多少合適，應(yīng)經(jīng)過細(xì)致的調(diào)查再作決定。

　　【注釋】

　　[1]See Financial Conduct Authority, The FCA’ s Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet, and the Promotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media: Feedback to CP13/13 and Final Rules(PS14/4)，March 2014,p.6，http.//www. fea. org. uk/your-fea/documents/policy-statements/ps14-04, last visit on November 30,2014.

　　[2]See Eleanor Kirby and Shane Werner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast(Staff Working Paper of the TOSCO Research De-partment , SWP3/2014)，F(xiàn)ebuary 2014, p. S，http：//www.iosco. org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast. pdf; European Commission, Consultation Document： Crowdfunding in the EU-Exploring the Added Value of Potential EU Action, October 2013,http：//ec, europa. eu/internal_ market/ con sultations/2013/ crowdfunding/docs/ consultation-document_en. pdf, last visit on November 30,2014.

　　[3]同上注，Eleanor Kirby and Shane Worner文，第30頁。

　　[4]成熟投資者的認(rèn)定方式縣體為兩種，一種為由獲得金融行為監(jiān)管局(FGA)許可的企業(yè)進(jìn)行評估，將具有足夠能力來知悉投資活動中所涉及風(fēng)險(xiǎn)的投資者認(rèn)定為成熟投資者;另一種為投資者自我認(rèn)定，個(gè)體在滿足以下任一條件時(shí)便可自我認(rèn)定為成熟投資者：(1)在此之前至少6個(gè)月期間為天使投資系統(tǒng)或其分支機(jī)構(gòu)的成員之一。(2)在此之前兩年內(nèi)，對非上市公司投資一次以上。(3)在此之前至少有兩年時(shí)間在或曾在私募股權(quán)投資專業(yè)領(lǐng)域工作或?yàn)橹行⌒推髽I(yè)提供融資。(4)在此之前有兩年時(shí)間是或曾是一個(gè)年管業(yè)額不少于100萬英鎊公司的董事。參見張雨露：《英國投資型眾籌監(jiān)管規(guī)則綜述》，《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年總第6期。

　　[5]See Section 2. 9 of National Instrument 45-106 -Prospectus and Registration Exemptions.目前加拿大注冊交易商中的“豁免型市場交易商”和“投資交易商”(investment dealer)通過因特網(wǎng)向公眾出售證券均可免予提交招股說明書，但主要是EMD從事股權(quán)眾籌活動。Sec European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation: Interpretations of Existing Regulation Concerning Crowdfunding in E.u-rope, North America and Israel ,2013，p. 35，http ： //www.europecrowdfunding. org/wp-content/blogs. dir/12/files/2013/12/FCN-Review-of -Crowdfunding-Regulation-2013. pdf,last visit on November 30,2014.

　　[6]See Section 767A, Section 791 A of Corporations Act 2001(No. 50，2001，as Amended)，http://www. comlaw. gov. au/Details/C20 14 C005 1 9/Html,last visit on November 30,2014.

　　[7]Ibid,Section 766A,Section 911A of Corporations Act 2001.

　　[8]比如，豁免型公開公司不需要任命審計(jì)師，年度財(cái)務(wù)報(bào)告不需要審計(jì)，直到它通過股權(quán)眾籌方式籌集了100萬澳元并且花費(fèi)了50萬澳元時(shí)為止。在豁免期間，公司也不需要召開年度股東大會。當(dāng)下列情形之一出現(xiàn)時(shí)，豁免型公開公司的地位自動終止：(1)持續(xù)6個(gè)月企業(yè)資本達(dá)到了規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，即500萬澳元。(2)企業(yè)的收入運(yùn)到了預(yù)期的最低，即年收入500萬澳元。(3)公司作為豁免型公開公司已成立了3年。如果股東通過特別決議同意(公眾股東此時(shí)作為單獨(dú)的一類股東投票)，未滿足資本或收入標(biāo)準(zhǔn)的豁免型公開公司可以在3年的期限屆滿后再續(xù)展。續(xù)展可以做2次，每次12個(gè)月，必須由股東投票表決。

　　[9]SEC建議融資門戶應(yīng)具備的條件由其需加入的全國性證券協(xié)會—FINRA來設(shè)定。SEC, Proposed Rides on Crowdfunding [He-lease Nos. 33-9470, 34-70741]，October 23,2013, http://www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf, last visit on NevembeT 30，2014.

　　[10]例如，中介機(jī)構(gòu)或其高管或董事違背了禁止持有、管理、處理投資者資金或證券的義務(wù)而給投資者帶來損失時(shí)，該保險(xiǎn)將予以賠償。

　　[11]正直性表現(xiàn)為：(1)沒有被禁止或取消擔(dān)任公職或受到禁止擔(dān)任公職的處罰。(2)沒有被司法機(jī)構(gòu)采取強(qiáng)制性的措施。(3)沒有因觸犯銀行、金融、證券和保險(xiǎn)或證券市場和證券或支付工具方面的立法被判處刑罰，沒有因公共管理、公共信任、公共遺產(chǎn)、公共秩序或公共經(jīng)濟(jì)或稅收方面的犯罪而被判處不少于1年的刑罰，沒有因任何故意犯罪被判處不少于2年的刑罰。

　　[12]職業(yè)要求包括在下列行業(yè)具有至少2年的經(jīng)驗(yàn)：(1)擔(dān)任公司的董事、監(jiān)事會成員或高級經(jīng)理。(2)從事與信貸、金融證券或保險(xiǎn)有關(guān)的專業(yè)活動。(3)高校的法律或經(jīng)濟(jì)學(xué)科的教師。(4)在與信貸、金融、證券或保險(xiǎn)有關(guān)的公共或私人組織或政府部門擔(dān)任行政管理或經(jīng)營管理職能，或者在公共組織或政府部門從事與這些方面無關(guān)的但卻涉及經(jīng)濟(jì)金融資源管理的職能。

　　[13]這幾類普通投資者包括：被證明或自我證明為成熟投資者;被證明為高凈資產(chǎn)的普通投資者;作為風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)系人或公司財(cái)務(wù)聯(lián)系人的普通投資者;在投資發(fā)起之前，確認(rèn)從授權(quán)的個(gè)人收到受監(jiān)管的投資建議或投資管理服務(wù)的普通投資者;證明投資不超過其凈投資組合(不包括基本生活、養(yǎng)老金和人身保險(xiǎn))10%的普通投資者。其中，高資產(chǎn)投資人指年收入不少于10萬英鎊或資產(chǎn)凈值不少于25萬英鎊的投資者(不包括主要基本住所、以養(yǎng)老金形式獲得的任何收入以及根據(jù)特定保險(xiǎn)合同獲得的權(quán)利與收益。

　　作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院、晉商研究院。

　　文章來源：《法學(xué)》2015年第4期