2015年4月18日，由中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)主辦，清華大學(xué)法學(xué)院金融與法律研究中心、北京華宇股份有限公司承辦的“國(guó)家治理現(xiàn)代化背景下的證券法治體系建設(shè)”理論研討會(huì)暨中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)2015年年會(huì)在清華大學(xué)隆重召開。

　　本次會(huì)議在全面推進(jìn)依法治國(guó)的背景下召開。2014年10月23日中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議通過《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國(guó)若干重大問題的決定》，決定指出全面推進(jìn)依法治國(guó)，總目標(biāo)是建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義法治體系，建設(shè)社會(huì)主義法治國(guó)家，而證券法治體系建設(shè)是國(guó)家法治體系建設(shè)的重要組成部分。同時(shí)證券法修訂即將提交立法機(jī)關(guān)審議，會(huì)議緊扣主題，圍繞證券市場(chǎng)健康發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要以及未來發(fā)展趨勢(shì)，兩岸三地理論界與實(shí)務(wù)界的專家學(xué)者從不同角度與立場(chǎng)發(fā)表了精彩紛呈的演講。與此同時(shí)，針對(duì)投資者保護(hù)與法治意識(shí)培養(yǎng)的問題，也展開了激烈的討論，與會(huì)者紛紛提出建設(shè)性意見和建議。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起和發(fā)展，為傳統(tǒng)金融帶來新的機(jī)遇，也為法律監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。如何在資本市場(chǎng)的創(chuàng)新與法律監(jiān)管之間尋找平衡，也是學(xué)者重點(diǎn)研討的問題?，F(xiàn)場(chǎng)氣氛熱烈，座無虛席，呈現(xiàn)出濃厚的學(xué)術(shù)氛圍。

　　本次會(huì)議既是一場(chǎng)學(xué)術(shù)研討的盛筵，同時(shí)也是中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)2015年年會(huì)?；仡欉^去，盤點(diǎn)研究會(huì)在過去的一年中所做的工作與取得的成績(jī);展望未來，研究會(huì)緊跟時(shí)代腳步，與時(shí)俱進(jìn)制定新的建設(shè)方針，擔(dān)當(dāng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展最強(qiáng)大的智囊軍!

　　一、中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)建設(shè)方針與工作建議

　　中國(guó)法學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)研究部主任李仕春指出，中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)在郭鋒會(huì)長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，在參與立法咨詢、服務(wù)法治實(shí)踐以及法學(xué)理論研究等方面都取得了令人振奮的成績(jī)。同時(shí)對(duì)證券法學(xué)研究會(huì)新一年的工作提出四點(diǎn)建議，一是研究工作緊緊圍繞國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)和法治建設(shè)的兩個(gè)中心來開展;二是緊貼人民緊貼實(shí)際，只有讓人民受益的改革才算成功;三是積極搭建各種平臺(tái)，緊密聯(lián)系服務(wù)廣大的會(huì)員和理事;四是抓緊推進(jìn)智庫建設(shè)。

　　中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)、最高人民法院研究室副主任、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授郭鋒指出，證券法治體系建設(shè)是國(guó)家治理法治體系建設(shè)的重要組成部分，在證券法緊鑼密鼓修改時(shí)，大家對(duì)證券立法的建言獻(xiàn)策必將對(duì)證券立法產(chǎn)生積極的作用和影響。在全民分享股市盛宴時(shí)，我們更應(yīng)該為投資者權(quán)益保護(hù)以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)我們的智慧。我們證券法學(xué)研究會(huì)應(yīng)該為進(jìn)一步完善中國(guó)資本市場(chǎng)法治體系而加強(qiáng)理論研究。

　　二、證券立法與執(zhí)法的現(xiàn)代化

　　1、資本市場(chǎng)的法治建設(shè)

　　中國(guó)政法大學(xué)終身教授江平指出：重大的改革必須依法有據(jù)。市場(chǎng)自由的法治應(yīng)主要由市場(chǎng)自己來解決而不應(yīng)由政府權(quán)力來解決，市場(chǎng)資源分配和市場(chǎng)準(zhǔn)入這兩個(gè)方面應(yīng)當(dāng)做大的調(diào)整。他強(qiáng)調(diào)，能夠由市場(chǎng)解決的盡量由市場(chǎng)自己解決，市場(chǎng)自己不能解決的盡量由社會(huì)組織來解決，只有當(dāng)二者都不能夠解決的時(shí)候國(guó)家才來進(jìn)行許可制。對(duì)于市場(chǎng)秩序的機(jī)制也應(yīng)加以改變，在市場(chǎng)秩序方面采用民事手段來解決糾紛，這是當(dāng)事人尋求救濟(jì)和財(cái)產(chǎn)賠償補(bǔ)償?shù)囊环N合理途徑。

　　深證證券交易所總經(jīng)理、中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)宋麗萍針對(duì)資本市場(chǎng)法治的作用和面臨的特殊問題指出：第一，高度重視資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)權(quán)明晰和保護(hù)的獨(dú)特的作用，沒有產(chǎn)權(quán)的明確界定和有利保護(hù)也就沒有真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。第二，資本市場(chǎng)一些重要配套的法規(guī)還存在不健全、不完善的地方。第三，資本市場(chǎng)投資者保護(hù)需要司法的介入與支持，建議進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)民事賠償訴訟受案的范圍，盡快出臺(tái)有關(guān)市場(chǎng)操縱犯罪法律應(yīng)用的司法解釋。第四，建議資本市場(chǎng)雙向開放，迫切需要法律支持與規(guī)范。

　　清華大學(xué)法學(xué)院教授、前中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席高西慶在談到證券法治體系建設(shè)時(shí)指出，習(xí)主席倡導(dǎo)依法治國(guó)首先要依憲治國(guó)，要規(guī)范證券市場(chǎng)首先應(yīng)以法律為基礎(chǔ)。證券監(jiān)管部門是規(guī)范市場(chǎng)秩序的部門，至于證券市場(chǎng)如何發(fā)展不應(yīng)過分干涉。其次，證券法最基本的功能就是保護(hù)投資者，尤其是中小投資者，但事實(shí)上在執(zhí)行過程中，尤其在修改過程中，這一立法傾向并沒有得到落實(shí)。原因在于如果同時(shí)賦予證券監(jiān)管部門資源配置的職能和規(guī)范市場(chǎng)秩序的職能，二者很難實(shí)現(xiàn)平衡。

　　北京大學(xué)法學(xué)院教授、中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)蔣大興在會(huì)議中指出國(guó)家治理現(xiàn)代化面臨的兩個(gè)問題：一個(gè)是怎么理解集權(quán)和分權(quán)的關(guān)系，怎么解決證券發(fā)行證券監(jiān)管的集權(quán)與分權(quán);二是怎么解決人治和法治的問題。他進(jìn)一步闡述，證券監(jiān)管需要參考法院的邏輯。在國(guó)家治理現(xiàn)代化背景中，證券監(jiān)管面臨的很多問題，法院都曾面臨過，或仍然在處理中。也許法院不能提供樣本，但法院至少可以提示失敗的途徑。如果證券法庭、證券法院或者商事法院不能建立起來，如果現(xiàn)有法庭還像過去一樣沉默，證券市場(chǎng)的投資者不可能建立起足夠信心，不可能會(huì)迎來更有效率、更透明、更安全的市場(chǎng)。注冊(cè)制不意味著證監(jiān)會(huì)的退縮，還需要整個(gè)司法以及法治系統(tǒng)的改革跟進(jìn)。

　　最高人民法院民二庭庭長(zhǎng)、中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)張勇健在演講中進(jìn)一步指出現(xiàn)行證券民事訴訟程序中顯現(xiàn)的問題。第一，證券侵權(quán)當(dāng)事人眾多，涉案金額巨大，盡管現(xiàn)在案件受理從立案審查制調(diào)整為立案登記制，但證券市場(chǎng)侵權(quán)訴訟立案難的問題仍值得關(guān)注。因此，證券法修改中應(yīng)增加民事賠償部分權(quán)重，規(guī)范司法秩序，明確司法規(guī)則。第二，為防濫訴風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)設(shè)置必要的訴訟前置程序。能否將證券訴訟納入到公益訴訟的框架之內(nèi)也是證券法修改應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題。第三，原告應(yīng)承擔(dān)交易損失與被告侵權(quán)行為之間因果關(guān)系的證明責(zé)任。第四，考慮專家陪審問題。

　　2、證券發(fā)行注冊(cè)制改革

　　上海對(duì)外貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院李文莉副教授認(rèn)為我國(guó)證券發(fā)行的監(jiān)管邏輯應(yīng)當(dāng)是特殊商事權(quán)下的法定披露理論，實(shí)際上是在“強(qiáng)制信息披露”與“實(shí)質(zhì)性審核”之間游離，是政府實(shí)質(zhì)性審核下的“配額制”-“核準(zhǔn)制”?；谶@種現(xiàn)狀，要激活市場(chǎng)活力，就要做到：第一，明確發(fā)行人的融資發(fā)行權(quán)利屬性是法律授予的商事權(quán)利，而不是特許權(quán)。第二，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以法定信息披露為核心構(gòu)建注冊(cè)制的監(jiān)管體系。第三，完善事前信息披露，加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管。

　　華東政法大學(xué)鄭彧副教授認(rèn)為證券發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行與上市的市場(chǎng)化。首先在程序上，完整的證券發(fā)行過程包括發(fā)行與上市，真正的市場(chǎng)化會(huì)出現(xiàn)發(fā)行成功但上市失敗的情形。其次，發(fā)行與上市代表不同利益群體，發(fā)行是資本與產(chǎn)業(yè)之間的流動(dòng)，上市是資本與資本之間的流動(dòng)。再次，發(fā)行階段解決的問題是企業(yè)融資問題，上市階段解決的是大規(guī)模交易問題。此外，放松證券發(fā)行的價(jià)值審查并不意味著放松證券上市的價(jià)值審查。

　　3、證券立法技術(shù)完善

　　中國(guó)社科院法學(xué)所商法研究室主任、研究員陳潔認(rèn)為構(gòu)建證券法治體系，科學(xué)的立法理念是向?qū)?，良好的立法技術(shù)是支撐。第一，法律規(guī)則要符合證券法理和市場(chǎng)邏輯;第二，制度設(shè)計(jì)上要粗細(xì)結(jié)合;第三，證券法規(guī)則體系系統(tǒng)性、全方位協(xié)調(diào)是提升證券法適應(yīng)性的重要支撐。總的來說，立法技術(shù)已經(jīng)成為證券法修改的瓶頸，每一個(gè)法條、每一個(gè)術(shù)語、每一部法律背后都隱藏著無限可能，這需要借助立法技術(shù)來實(shí)現(xiàn)。

　　北京大學(xué)法學(xué)院彭冰教授對(duì)陳潔主任的觀點(diǎn)做出回應(yīng)，他認(rèn)為立法的各種缺陷，是因?yàn)榱⒎ㄕ?、監(jiān)管者和學(xué)者的分工不同，立法是利益博弈的過程，任何國(guó)家都做不到十分科學(xué)化，學(xué)者們應(yīng)當(dāng)中立地指出錯(cuò)誤。

　　中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院劉俊海教授認(rèn)為，證券法修改應(yīng)當(dāng)處理好公平與效率的關(guān)系、公權(quán)與私權(quán)的關(guān)系、市場(chǎng)失靈和政府失靈的關(guān)系、中與外的關(guān)系、法律與道德的關(guān)系、質(zhì)與量的關(guān)系、寬與嚴(yán)的關(guān)系，增強(qiáng)新法的可操作性、可訴性與可裁性。在證券監(jiān)管方面，應(yīng)完善監(jiān)管體系，廢除IPO注冊(cè)制，針對(duì)董監(jiān)高的虛假陳述行為設(shè)置更為嚴(yán)格的責(zé)任，激活上市公司收購制度，充實(shí)證監(jiān)會(huì)權(quán)限、強(qiáng)化監(jiān)管手段，建立資本市場(chǎng)信用信息公開查詢系統(tǒng)和工商總局全國(guó)企業(yè)信用信息查詢系統(tǒng)的無縫對(duì)接，完善資本市場(chǎng)的進(jìn)入制度。

　　四川大學(xué)法學(xué)院王建平教授指出，上市公司治理與公司章程自治是我國(guó)證券市場(chǎng)立法的軟肋。我國(guó)證券法治體系的第一邏輯是嚴(yán)格監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合，要求上市公司只能合法謀利，而嚴(yán)重違法則必須退市出局。我國(guó)《證券法》的修訂，必須通過公司上市注冊(cè)制、內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)，通過買殼上市制度、上市公司現(xiàn)場(chǎng)巡查制度、公司章程自治、上市公司治理，以及監(jiān)事會(huì)、獨(dú)董制度和法律責(zé)任追究制度等的立法完善，才能有效解決。

　　4、證券執(zhí)行和解制度探析

　　中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院李東方教授對(duì)證券執(zhí)行和解提出自己的看法。第一，證券執(zhí)行和解與行政和解不同。第二，如果證券法的修改將證券行政執(zhí)行和解制度納入進(jìn)去，那么證券法對(duì)于行政程序法將功不可沒。第三，證券行政執(zhí)行和解的正當(dāng)性基礎(chǔ)是行政自由裁量權(quán)，證券行政執(zhí)行和解最后達(dá)成的協(xié)議是公私法相融合的現(xiàn)代行政合同，具有主體地位相對(duì)平等，內(nèi)容要合法，實(shí)現(xiàn)手段具有復(fù)合性的特征。第四，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》有其正當(dāng)?shù)睦碛?，但不足也是明顯的。

　　華東政法大學(xué)肖宇博士演講圍繞和解金如何確立與如何分配展開。她認(rèn)為和解金的問題事實(shí)上是證券違法主體所付出的金錢代價(jià)，包括民事賠償和行政處罰。理想的模式是把給投資者的足額賠償、行政處罰以及其他損失合在一起，但在現(xiàn)實(shí)中存在博弈問題，證券中介機(jī)構(gòu)與上市公司出發(fā)點(diǎn)不同，證監(jiān)會(huì)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)更有權(quán)威，上市公司又涉及到股東利益。關(guān)于如何分配她認(rèn)為，應(yīng)建立證券投資保護(hù)基金，并且民事賠償優(yōu)先于行政賠償。

　　5、內(nèi)幕交易規(guī)制再認(rèn)知

　　廈門大學(xué)法學(xué)院肖偉教授認(rèn)為內(nèi)幕信息價(jià)格敏感期是我國(guó)證監(jiān)會(huì)獨(dú)特的發(fā)明，我國(guó)立法及其他國(guó)家的立法和實(shí)踐中均沒有這個(gè)概念，而實(shí)際上其在具體辦案過程中并不一定需要界定。認(rèn)定內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成是從相關(guān)主體知悉內(nèi)幕信息時(shí)開始計(jì)算，它只是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行調(diào)查的最大期間，實(shí)踐中最大的作用是作為推定內(nèi)幕交易的時(shí)間范圍。對(duì)此種推定方法持肖偉教授保留意見，他認(rèn)為在進(jìn)行行政處罰特別是刑事處罰時(shí)不能輕易運(yùn)用推定，會(huì)影響法律正義和交易安全。

　　彭冰教授也認(rèn)為我們并不需要敏感期，它是監(jiān)管者為監(jiān)管方便設(shè)立的內(nèi)幕信息從形成到公開的期間。但由于行政處罰一直在利用它，刑事的司法解釋也將其作為基本要點(diǎn)。實(shí)際上，內(nèi)幕信息的確定性與其在整個(gè)內(nèi)幕交易過程中所處的位置有關(guān)，因此統(tǒng)一劃定敏感期有困難，而且也不具備操作性。

　　清華大學(xué)法學(xué)院湯欣教授在演講中提到了內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算問題。他認(rèn)為內(nèi)幕交易違法所得的算定直接影響到行為當(dāng)事人的法律責(zé)任，通過對(duì)國(guó)內(nèi)外違法所得計(jì)算方式的比較結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，提出了三點(diǎn)建議：第一，堅(jiān)持實(shí)際所得和擬制所得的兩種計(jì)算思路，但實(shí)際所得法應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制在內(nèi)幕信息公開后被市場(chǎng)吸收的合理期間，如果在合理期間外繼續(xù)持有或者另行賣出的情形則應(yīng)計(jì)算擬制所得;第二，建立個(gè)案認(rèn)定違法所得的常態(tài)機(jī)制，建設(shè)專家證人制度等;第三，先統(tǒng)一計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，再逐步精細(xì)化。

　　6、證券市場(chǎng)監(jiān)管研究

　　金杜律師事務(wù)所合伙人張保生對(duì)未來證券監(jiān)管的趨勢(shì)提出自己的想法：一、寬進(jìn)嚴(yán)管;二、行政處罰權(quán)下放，下放到各地證監(jiān)局，但這面臨處罰標(biāo)準(zhǔn)是否統(tǒng)一的問題;三、涉及到因重大違法行為而退市時(shí)要考慮標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一問題，對(duì)此他的的建議是：首先，制定公開的、具體細(xì)化的標(biāo)準(zhǔn)，讓行政相對(duì)人有合理預(yù)期;其次，可以參考最高院公布指導(dǎo)案例三、地方監(jiān)管局的聽證會(huì)真正做到立審分離，以保證公平?？傊?，在寬進(jìn)嚴(yán)管的背景下，一方面要加強(qiáng)執(zhí)法力度，另一方面應(yīng)當(dāng)明確執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)。

　　海南大學(xué)法學(xué)院劉云亮教授演講中提到國(guó)家治理現(xiàn)代化背景下的證監(jiān)會(huì)權(quán)力清單的修訂趨勢(shì)是不斷壓縮行政審批權(quán)，不斷擴(kuò)大監(jiān)管權(quán)，不斷強(qiáng)化行政執(zhí)法。他認(rèn)為應(yīng)當(dāng)繼續(xù)壓縮證監(jiān)會(huì)權(quán)力。此外他提出四點(diǎn)建議：首先，注冊(cè)制下加大信息披露力度，加大執(zhí)法，加大證券承銷商的責(zé)任，承擔(dān)連帶責(zé)任，保護(hù)中小投資者利益。其次，縮減證監(jiān)會(huì)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的審批權(quán);再次，建議保留交易所等對(duì)重大業(yè)務(wù)的審批監(jiān)管;最后，由證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)從業(yè)人員的資格進(jìn)行認(rèn)定。

　　甘肅農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院張菊霞副教授指出：應(yīng)當(dāng)以法治思維和法治手段突出證券行政監(jiān)管在證券監(jiān)管體系中的優(yōu)勢(shì)，通過證券行政監(jiān)管法治化創(chuàng)新理念的引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)依法治市的預(yù)期。增強(qiáng)市場(chǎng)化的事后監(jiān)管理念的培養(yǎng)，建立分層化的證券監(jiān)管體系，嚴(yán)格證券行政監(jiān)管執(zhí)法程序，引入證券行政監(jiān)管的司法審查制度。

　　海南政法職業(yè)學(xué)院副院長(zhǎng)朱綿茂在演講中提到：互聯(lián)網(wǎng)金融是技術(shù)創(chuàng)新模式，需要公平有效合法規(guī)制。與商業(yè)銀行的支付有所變更，所以更加需要監(jiān)管創(chuàng)新，以控制風(fēng)險(xiǎn)，然而監(jiān)管不能限制技術(shù)創(chuàng)新。縱觀全球的發(fā)行監(jiān)管模式，普遍都是非常寬松的，并且將監(jiān)控重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)的防范。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，一是運(yùn)用科技進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)計(jì)算來視察任何可能的侵犯;二是建立全球信用體系，進(jìn)行信用評(píng)級(jí);三是制定相關(guān)法律法規(guī)以彌補(bǔ)金融劣勢(shì)。

　　三、投資者保護(hù)與法律意識(shí)培養(yǎng)

　　1、信息披露制度有效性研究

　　上海證券交易所副總經(jīng)理徐明認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以信息披露有效性為視角建立中小投資者需求為導(dǎo)向的法治體系。首先，中小投資人占絕大多數(shù)的市場(chǎng)和交易量，對(duì)市場(chǎng)所起的作用是非常大;其次，中小投資在實(shí)體行業(yè)它是弱勢(shì)群體，需要得到法律更多的支持更多的幫助。公平的環(huán)境、公正的待遇、了解真實(shí)的情況是中小投資者的需求。要想建立以中小投資人需求為導(dǎo)向的法治體系需要做到：在立法上要形成以金字塔似的中小投資者的需求導(dǎo)向的體系，包括在基本法、國(guó)務(wù)院的條例、證監(jiān)會(huì)部委的部門規(guī)章、甚至是交易所制訂機(jī)構(gòu)的制訂規(guī)則里;在執(zhí)法當(dāng)中要形成自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，行政司法的其他機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)。

　　徐明進(jìn)一步指出，我國(guó)信息披露的有效性不足的根源。第一，披露簡(jiǎn)明性不夠、可讀性不強(qiáng);第二，披露的連續(xù)性不強(qiáng)，披露可比性不足;第三，對(duì)投資者至關(guān)重要的如研發(fā)投入、人力資源、客戶關(guān)系、商業(yè)模式等非財(cái)務(wù)信息的披露比較簡(jiǎn)略;第四，信息披露中風(fēng)險(xiǎn)因素比較多，投資價(jià)值信息比較少;第五，定性信息披露過多，定量信息披露少。

　　要想解決這一困境，徐明提出自己的建議：首先，事先擬定信息披露的格式，促進(jìn)上市公司信息披露簡(jiǎn)明易讀;其次，在信息披露時(shí)重視行業(yè)概念，實(shí)施分行業(yè)監(jiān)管，提高上市公司信息披露的可比性;最后，豐富信息交流渠道，通過互聯(lián)網(wǎng)或其他平臺(tái)完善上市公司與投資人之間的信息交互機(jī)制。

　　2、投資者權(quán)利保護(hù)與教育

　　保護(hù)投資者是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)重要標(biāo)志，如何創(chuàng)新各種機(jī)制、完善法律法規(guī)、進(jìn)一步保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益是當(dāng)前資本市場(chǎng)建設(shè)中的重要任務(wù)。我國(guó)證券立法對(duì)于投資者保護(hù)有嚴(yán)重的滯后性、投資者自我保護(hù)素質(zhì)有待提高。

　　原中信證券股份有限公司合規(guī)總監(jiān)吳建偉指出投資者保護(hù)具體措施應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：一是以立法的形式確立投資者保護(hù)的基本制度和目標(biāo)，建立投資者保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制;二是確保強(qiáng)制性信息披露、禁止內(nèi)幕交易、禁止操縱證券市場(chǎng)等法律制度的執(zhí)行;三是加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，對(duì)投資者普及證券知識(shí)、宣傳業(yè)務(wù)規(guī)則和產(chǎn)品知識(shí);四是進(jìn)一步完善投資者權(quán)益保護(hù)的救濟(jì)形式，在立法層面建立多元化的救濟(jì)途徑。

　　中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院劉俊海站在宏觀的層面呼吁社會(huì)應(yīng)當(dāng)大力弘揚(yáng)公平誠(chéng)信股權(quán)文化，這對(duì)于全面建設(shè)小康社會(huì)、完善公司治理機(jī)制、助力新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、推動(dòng)法治中國(guó)建設(shè)、全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革、健全誠(chéng)信體系以及提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有重大的戰(zhàn)略意義。他總結(jié)了股權(quán)文化的核心內(nèi)涵：(1)股東主權(quán)思想;(2)股東民主;(3)股東平等;(4)關(guān)懷弱者;(5)股東誠(chéng)信;(6)多贏共享。

　　西南政法大學(xué)曹興權(quán)教授認(rèn)為應(yīng)創(chuàng)設(shè)投資者受教育權(quán)。規(guī)范投資者教育行為，對(duì)不要主體應(yīng)采取不同策略。在規(guī)范金融經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資教育義務(wù)時(shí)，宜采取義務(wù)的公法屬性與私法屬性相區(qū)分、抽象性投資者教育與具體經(jīng)營(yíng)策略相區(qū)分的區(qū)分策略，不宜主動(dòng)強(qiáng)調(diào)將其他私法義務(wù)履行作為投資者教育活動(dòng)的被動(dòng)策略以及對(duì)可能存在利益沖突的投資教育行為嚴(yán)加限制的限制策略。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院董新義副教授提出：金融教育在預(yù)防性保護(hù)金融消費(fèi)者利益和防范金融危機(jī)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，許多發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際組織均將其提升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，并通過法治手段從多方面對(duì)其發(fā)展給予保障。加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)，一方面必須完善和強(qiáng)化金融規(guī)制，包括金融業(yè)的宏觀審慎監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)資格準(zhǔn)入和營(yíng)業(yè)行為監(jiān)管以及對(duì)金融違法犯罪行為的預(yù)防和打擊;另一方面同時(shí)也是最為關(guān)鍵的是建立持續(xù)的、甚至終身的金融教育。

　　3、證券法律責(zé)任新解

　　四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)所研究員、副所長(zhǎng)藍(lán)冰認(rèn)為完善證券法律責(zé)任體系源于對(duì)證券違法行為進(jìn)行懲治的現(xiàn)實(shí)需求，強(qiáng)化行政責(zé)任是從證券監(jiān)管的角度來講，其對(duì)證券市場(chǎng)違法行為的處置和證據(jù)取得有先天優(yōu)勢(shì)。對(duì)此，她提出幾點(diǎn)建議：首先，完善實(shí)體與程序規(guī)定的對(duì)接，實(shí)現(xiàn)民事責(zé)任與行政責(zé)任的對(duì)接，例如完善證券公益訴訟，將訴訟主體資格賦予證監(jiān)會(huì)或其下屬部門;其次，完善實(shí)體規(guī)定，進(jìn)一步完善與明晰違法行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

　　香港中文大學(xué)黃輝教授通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)證券虛假陳述民事賠償訴訟制度主要問題不在于實(shí)體規(guī)則和訴訟形式，而是法院的司法問題。因此他的觀點(diǎn)是：首先，無需廢除訴訟提起的前置條件，但應(yīng)逐步擴(kuò)大滿足前置條件的處罰類型和范圍;其次，目前訴訟形式并無嚴(yán)重問題，不急需引入美國(guó)式集團(tuán)訴訟形式;最后，為解決法院地方保護(hù)問題，應(yīng)當(dāng)加快法院體制改革、賦予投資者選擇受理法院的權(quán)利、鼓勵(lì)責(zé)任人主動(dòng)補(bǔ)償?shù)娜f福生科模式，以及替代性糾紛解決機(jī)制等多管齊下。

　　中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院管曉峰教授詳細(xì)論述了IPO備案制下的連帶責(zé)任認(rèn)定，建議將商事連帶責(zé)任寫入《證券法》。他指出：首先，商事連帶責(zé)任和民事責(zé)任不同，它強(qiáng)調(diào)資質(zhì)問題。在IPO注冊(cè)制下不需要實(shí)質(zhì)審查，關(guān)鍵在于上市公司的信息披露，那么上市公司的董事、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)該承擔(dān)連帶責(zé)任。其次，商事連帶責(zé)任的資質(zhì)條件主要包括人格信用和財(cái)務(wù)信用。人格信用主要看個(gè)人信用有無瑕疵記錄，財(cái)務(wù)信用主要是審查個(gè)人的財(cái)務(wù)狀況，這樣的連帶責(zé)任才是有效的連帶責(zé)任。這就需要事先公開其身份、信用記錄、財(cái)務(wù)記錄，如此商事連帶責(zé)任才有可能真正落實(shí)。

　　四、資本市場(chǎng)創(chuàng)新與法治

　　1、企業(yè)上市、收購與退市問題

　　北京師范大學(xué)法學(xué)院袁達(dá)松教授分析了中國(guó)企業(yè)美國(guó)上市的ADR模式，美國(guó)成熟的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及龐大的投資者基礎(chǔ)對(duì)有意在海外獲取資金的中國(guó)企業(yè)來說十分具有吸引力。他認(rèn)為中國(guó)企業(yè)赴美上市的有利條件包括：國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)融資容量有限;美國(guó)證券市場(chǎng)的多層次多樣化可以滿足不同企業(yè)的融資需求;規(guī)避國(guó)內(nèi)上市的其他條件限制;以及美國(guó)允許同股不同權(quán)的情況存在。

　　華東政法大學(xué)冷靜教授梳理了從2011年起中國(guó)概念股遭遇的數(shù)起被做空和被提起的集體訴訟，得出四點(diǎn)結(jié)論：第一，必須認(rèn)真對(duì)待赴美上市中概股必須面對(duì)的法律風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);第二，當(dāng)前集團(tuán)訴訟的被告不僅包括中概股公司，還逐漸增加了中介機(jī)構(gòu);第三，中概股公司被訴的原因是多樣的，如估值過高、核心技術(shù)不高、商業(yè)模式不透明、商業(yè)模式不可持續(xù)、遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率、可疑的關(guān)聯(lián)交易、可疑的主要股東和管理層股票交易、報(bào)表重述、重大資金挪用以及支付缺乏透明等;第四，應(yīng)積極應(yīng)對(duì)訴訟，運(yùn)用美國(guó)的法律機(jī)制，維護(hù)自身權(quán)益。

　　南京師范大學(xué)法學(xué)院曾洋副教授分析了2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的57號(hào)令之修改上市公司現(xiàn)金分紅的規(guī)定。他認(rèn)為悖論之一是大股東利益悖論，大股東并不是任何情況下都愿意分紅，企業(yè)有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)削弱大股東的分紅動(dòng)力，且并不是只有分紅才能保護(hù)中小投資者的利益;二是監(jiān)管悖論，再融資需要先分紅，分紅與再融資之間的關(guān)系混亂;三是歷史考察的論述沖突;四是注冊(cè)制等理論基礎(chǔ)的角力。他認(rèn)為應(yīng)當(dāng)構(gòu)建融資監(jiān)管融資的邏輯，而非用分紅來監(jiān)管。

　　上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院宋曉燕認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板借殼上市的不足之處在于借殼上市與IPO要求等同，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼上市。新興產(chǎn)業(yè)集中的創(chuàng)業(yè)板，肩負(fù)創(chuàng)新使命，借殼上市明顯與此相悖。如果任由曲線借殼上市發(fā)展，都來打政策的擦邊球，創(chuàng)業(yè)板禁止借殼規(guī)定將名存實(shí)亡。同理，創(chuàng)業(yè)板曲線借殼上市的漏洞存在，績(jī)差公司也就找到了規(guī)避退市的后門，創(chuàng)業(yè)板直接退市的規(guī)定也會(huì)被輕松消解，形同虛設(shè)。

　　2、私募股權(quán)投資新挑戰(zhàn)

　　金杜律師事務(wù)所合伙人陳勝提出，商業(yè)銀行法修訂后，商業(yè)銀行進(jìn)行中國(guó)化經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)對(duì)信托公司的控股權(quán)，也可以投資金融租賃公司和其他金融機(jī)構(gòu)，如證券公司。商業(yè)銀行直接投資股權(quán)曾受到挑戰(zhàn)，例如華南貿(mào)仲裁決的深圳建設(shè)銀行投資上市企業(yè)一案，最終以建行的妥協(xié)收?qǐng)觥Ｈ欢虡I(yè)銀行參與私募股權(quán)投資是非常有必要放開的，這是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型以及企業(yè)股本權(quán)益性融資的雙重需要。商業(yè)銀行可以只投資母基金，仿照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，按照資本金3%-5%的規(guī)模投資母基金，以合作的方式共同完成。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院邢會(huì)強(qiáng)認(rèn)為商業(yè)銀行參與私募股權(quán)投資的規(guī)模日益增大，需要認(rèn)真面對(duì)這一現(xiàn)象。金融創(chuàng)新需要規(guī)避法律，如果全部認(rèn)定為無效，也就失去意義。他進(jìn)一步提出，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)投資并無不妥：首先商業(yè)銀行足夠?qū)I(yè)，私募股權(quán)投資不過是投行業(yè)務(wù)的延伸;其次，商業(yè)銀行不做證券公司的承銷發(fā)行業(yè)務(wù)，沒有利益沖突。存在利益沖突的證券公司可以通過直投子公司做類似的業(yè)務(wù)，沒有利益沖突的商業(yè)銀行更沒有理由禁止。至于投資比例應(yīng)當(dāng)限制在何處，需要繼續(xù)研究與探討。

　　西南政法大學(xué)趙吟博士研究發(fā)現(xiàn)，由于組織架構(gòu)的特殊性，公司型私募股權(quán)投資基金包含雙重委托代理關(guān)系，使得逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題尤為突出。為解決委托代理問題，基金投資者與基金管理人之間、基金公司與目標(biāo)企業(yè)之間均可以通過簽訂投資協(xié)議建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)基金管理人和目標(biāo)企業(yè)的激勵(lì)約束，以提高基金運(yùn)作的效率。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院曾筱清教授演講中提到，我國(guó)現(xiàn)行法律之間對(duì)于私募基金質(zhì)押尚無統(tǒng)一明確規(guī)定，私募基金份額是否為法定可質(zhì)押標(biāo)的，是否屬于物權(quán)法中規(guī)定的“可轉(zhuǎn)讓的基金份額”，應(yīng)該采取何種方式質(zhì)押等都是待解的問題。她主張物權(quán)法定緩和原則，即只要不違反物權(quán)法的核心宗旨和立法精神，并經(jīng)過一定的公式方法，即可對(duì)物權(quán)法定原則從寬解釋，認(rèn)定物權(quán)有效。在司法實(shí)踐中，法官應(yīng)當(dāng)權(quán)衡考慮物權(quán)法定原則與物權(quán)法定緩和原則在司法裁判中所占的比重。此外，應(yīng)當(dāng)盡快以立法或法律修正案的方式明確私募基金的質(zhì)押適格性，化解不確定風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、影子銀行現(xiàn)象思考

　　北京大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)郭靂教授分享他對(duì)影子銀行研究的最新成果。他提出：影子銀行在中國(guó)面臨的問題主要是理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付的問題，即從根本上混淆了理財(cái)產(chǎn)品和存款的區(qū)別;此外還有資金池的問題。在中國(guó)，影子銀行與其被描述為一種體系，不如被描述為一種現(xiàn)象。實(shí)際上是一種非常規(guī)資產(chǎn)證券化過程，或者是地下融資方式的體現(xiàn)，是對(duì)于長(zhǎng)期以來中國(guó)金融抑制、金融單一的反動(dòng)。只要套利機(jī)會(huì)存在，影子銀行就會(huì)以不斷變化的方式呈現(xiàn)出來。因此我們需要做的是“開前門關(guān)后門”，調(diào)整存款利率上限。此外，存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施將會(huì)引入更多民營(yíng)企業(yè)，結(jié)束剛性兌付的局面，調(diào)整但不完全終止資金池的模式。

　　4、民間金融發(fā)展與監(jiān)管

　　遼寧大學(xué)法學(xué)院院長(zhǎng)楊松教授指出民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)是我國(guó)金融市場(chǎng)自上而下的金融創(chuàng)新，而“加快發(fā)展民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)”是自上而下的國(guó)家干預(yù)改革。因此在對(duì)民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)有效監(jiān)管時(shí)應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)兩種路徑的對(duì)接?！胺o規(guī)定不可為”的管制監(jiān)管帶有極深的“金融抑制”烙印，以權(quán)力為核心，既無效率也不公平，否定市場(chǎng)自治。而“法不禁止即自由”的激勵(lì)監(jiān)管模式以權(quán)利為核心，以“參與”、“合作”為支柱，更契合民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的特殊需要。此外，可以將優(yōu)先準(zhǔn)入、差別稅收、多元存款利率限制、主體轉(zhuǎn)換、監(jiān)管契約等激勵(lì)監(jiān)管工具規(guī)范化，以確保改革方案的實(shí)現(xiàn)。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授繆因知通過案例研討與分享，提出自己的見解。他認(rèn)為如果地方商品交易場(chǎng)所是非法的，那么其中的交易并非一定是無效的。所謂的無效應(yīng)當(dāng)是管理性的無效，而不是效力性無效。交易所的合法性與交易所內(nèi)的交易行為是否合法應(yīng)當(dāng)是兩個(gè)層面的問題。

　　5、債券、期貨市場(chǎng)研究

　　武漢大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)馮果教授分享了他在債券市場(chǎng)統(tǒng)一研究的課題階段性成果。他認(rèn)為在研究債券市場(chǎng)時(shí)，需要考慮三個(gè)問題即我國(guó)的債券市場(chǎng)是否要統(tǒng)一為一個(gè)市場(chǎng);為什么非要統(tǒng)一;什么原因?qū)е履壳暗母窬?。事?shí)上，我國(guó)債券市場(chǎng)是人為因素導(dǎo)致的分割，演變成為兩個(gè)市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)。交易所市場(chǎng)同樣可以是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng);銀行間市場(chǎng)也并不一定意味著只能做場(chǎng)外市場(chǎng)。國(guó)際上的趨勢(shì)是正從分散趨于統(tǒng)一，這同時(shí)也是法治化需求。

　　北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕認(rèn)為，我國(guó)期貨市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)存在的問題、金融衍生交易快速發(fā)展的訴求以及過往證券交易與衍生品交易混雜所產(chǎn)生的弊端，賦予了現(xiàn)階段將期貨法與證券法分別立法以正當(dāng)性基礎(chǔ)。獨(dú)立的期貨法可以明確衍生品交易獨(dú)特的交易機(jī)理、法律關(guān)系和監(jiān)管框架，最大限度地發(fā)揮期貨交易的功能。因此，我國(guó)應(yīng)采取獨(dú)立的期貨立法模式，且適用范圍應(yīng)包括商品期貨與金融衍生品，監(jiān)管原則也采用遠(yuǎn)期商品市場(chǎng)以及外匯或黃金的地下按金交易。

　　6、國(guó)外先進(jìn)制度推介

　　臺(tái)灣大學(xué)法律學(xué)院教授王文宇介紹了臺(tái)灣投資者保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)。在臺(tái)灣通過投資人保護(hù)法，成立一個(gè)投資人保護(hù)中心。它是一個(gè)主管機(jī)關(guān)，其董事、監(jiān)事、高管都是由主管機(jī)關(guān)任命，資金等同于強(qiáng)迫業(yè)者來貢獻(xiàn)。在訴訟方面，只要20個(gè)人以上即可由機(jī)構(gòu)提供律師，具有一定的公益性質(zhì)，故基本不具有爛訴的可能性。在賠償方面，大額賠償金主要通過民事的和解來確定，并且和解過程是保密的。

　　清華大學(xué)法學(xué)院碩士研究生劉東輝研究發(fā)現(xiàn)，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)與美國(guó)普通法上的欺詐存在密切關(guān)系，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)源于客觀的重大性標(biāo)準(zhǔn)。從最高法院確立的標(biāo)準(zhǔn)看，理性投資者具備特定的知識(shí)，即具有宏觀經(jīng)濟(jì)背景和財(cái)會(huì)知識(shí)，以及能力即他是以自己利益最大化的自私的人。這種預(yù)設(shè)與傳統(tǒng)金融學(xué)的“理性經(jīng)濟(jì)人假說”具有一致性，也得到有效市場(chǎng)假說的支持。美國(guó)法上的理性投資者標(biāo)準(zhǔn)值得我國(guó)證券法借鑒。

　　五、會(huì)議總結(jié)

　　武漢大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)馮果教授總結(jié)提出：金融法治現(xiàn)代化關(guān)系到國(guó)家的利益，是國(guó)家治理能力現(xiàn)代化的組成部分，證券法治的現(xiàn)代化能夠推進(jìn)國(guó)家治理能力的現(xiàn)代化。這次會(huì)議主題背景宏大并涉及到急需解決的具體問題;討論激烈而且有所創(chuàng)新，新人輩出;但是由于時(shí)間緊湊，有些問題來不及展開。在肯定的同時(shí)也寄予更多期望，建議下一次會(huì)議討論的眼界更加開闊，如研究債券市場(chǎng)的問題等;并且會(huì)議更開放更包容，可以邀請(qǐng)行政法學(xué)界和憲法學(xué)界學(xué)者共同討論。

　　中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、華東政法大學(xué)國(guó)際金融法學(xué)院院長(zhǎng)、中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)羅培新教授做了四個(gè)“一”的精彩總結(jié)?！耙稽c(diǎn)感受”：證券法研究會(huì)既年輕又有活力，是一個(gè)朝氣蓬勃、蒸蒸日上的研究會(huì)。“一個(gè)共識(shí)”：證券法制正處于一個(gè)變革的時(shí)代，證券法修改的趨勢(shì)也是讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用?！耙粭l主線”：本次年會(huì)的話題圍繞著立法者、監(jiān)管者、市場(chǎng)主體本身、法院這多元主體來展開，不同主體認(rèn)識(shí)事物的維度是不同，我們所能做的是在多元主體的利益博弈中得到相對(duì)好的安排?！耙粋€(gè)方法論”：將實(shí)證研究方法運(yùn)用于證券法律制度的研究。

　　證券法學(xué)研究會(huì)秘書處

　　2015年4月 ?

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　　執(zhí)筆人：朱玲、閆若冰、孫雨婷、李雪梅

　　審稿：杜晶